大家好，我是国泰基金的徐治彪。

今年4月26日的市场“至暗时刻”，我给投资者们写了一封信，阐述了自己的投资理念，也传递了市场的信心。就在过去的两个月，A股市场天翻地覆，由持续重挫转为趋势反弹，甚至走出一波独立行情。上半年收官，想跟大家聊聊我的投资策略以及对于下半年的市场观点。

投资策略：分母定买卖，分子定方向

熟悉我的投资者朋友都知道，我投资框架很稳定，而且持股周期相对较长，所以很多东西是不会变的。今年4月份我在给投资者写的信中表示，明确看好后期这个市场、看好成长方向，尤其是汽车为代表的制造业。而医药、以白酒为代表的消费、基建这些，我觉得机会相对差一点。我认为现在的周期是宏观弱周期，弱周期应该优选成长股，也就是有产业逻辑的成长股。具体来看，就是这个产业业绩爆发性比较强或是未来想象空间巨大。回顾4月底以来的市场，整个市场是一个贝塔型的反弹行情，很多成长股尤其是新能源板块反弹非常惊人。但反弹到了这个时候，情况就有点不一样了，下半场更要侧重业绩的兑现。

我对市场的判断来自于我的投资框架，金融是一种思想，股票的涨跌都有迹可循。无论是DDM模型、DCF模型还是自由现金流模型、奥尔森模型，它传递的思想都是股票是未来的贴现，重点是未来，不是现在也不是过去。股价模型有分子和分母，分子是我们能贴现的价值，而分母是我们持有股票分机会成本，股市的涨跌更多由分母决定。分母包含两个方面：无风险利率和风险溢价。无风险利率可以等同于流动性，这是股市最核心的影响因素。流动性好，水位抬升，股市就是整体抬估值的阶段，谁都会好；反之流动性不好，市场整体都会差。风险溢价可以简单理解为风险偏好，比如说2018年有贸易摩擦、2022年年初有俄乌冲突，这样的大环境下大家对风险的厌恶程度会加剧，就会要求更高的风险溢价来补偿不确定性。

综上，我们可以复盘一下过去几年，2020年8月国内国债利率迅速从2.5%以下涨到3.3%，国内成长股大跌；2021年春节之后美债利率上行，国内“核心资产”大跌。今年以来全球权益资产全部下行，核心原因就是美债利率的上行。所以我们会发现，无论是中国还是美国，只要利率上行，市场就杀估值，不是专杀核心资产，也不是专杀新能源，也不是专杀半导体，而是谁筹码拥挤、谁的估值贵、谁触发均值回归，就会大幅调整，这是股市最核心的因素。所以今年4月，市场特别恐慌，我就说不可能的。为什么？中国今年不具备货币大幅收缩的环境。因为俄乌冲突与中国的相关性不大，国内经济领先世界一年半的周期，我们自2020年三季度就开始收流动性了，经济反弹了三个季度之后开始下行，我们肯定是弱周期背景，不可能大幅度收流动性。不大幅收流动性，分母定买卖，股市大概率不可能有系统性的大幅风险。

所以4月份更多的是疫情影响触发了一些可能的绝对收益止损盘，导致了筹码出清，到4月26号那一天达到极致情况。4月27号开始市场反弹，尤其是汽车产业链。本质原因就是我们之前说的，股价反映的是未来，最坏的时候过了，未来只会往好的方向去发展。金融市场人性永不灭，贪婪的时候会很贪婪，恐慌又会很恐慌。

后市展望：弱周期下的行业投资机遇

我认为当前是一个结构性市场，不具备大的指数型机会，因为弱周期性不可能所有行业盈利都会很好的。如果看中证500，现在的估值中枢大概在9.38%，还是非常低的位置。而回溯到4月26日我写信的那天，中证500的估值中枢已经是2010年到现在历史估值的最低点，12年以来的最低点。当时的股债比在0.9左右，这就是市场给你的机会。市场肯定没有系统性风险，利率缓慢下行，PPI环比没有增长，上游原材料环比向下，经济又是很弱周期的复苏，在这样的环境下我认为要买优质的成长股。

典型的就是新能源行业，去年330万辆，今年600万辆左右，明年要继续30-50%的增长。当前中国新能源车的渗透率已经算高，也还不到20%，全世界的渗透率还是很低的，未来有确定性的渗透率快速提升。我们按照生命周期划分为导入期、成长期、成熟期、衰退期，那现在这个行业就是在成长的上半段，这个阶段不可能有什么特别大的风险。而且新能源车的渗透率才百分之十几，而不是像Airpods，或是智能手机的普及率达到百分之七八十以上。所以新能源汽车我是非常看好的，这是我最核心的一个赛道。

再就是特斯拉机器人，类似于2012年的智能手机和2016年的新能源汽车，是一个产业爆发的前期。我非常看好人形机器人，我可能是市场上这个赛道里面买的最多的基金经理。在这种弱周期背景下，有产业逻辑肯定是最好的。

以上就是我今天的分享，感谢大家的关注，希望对大家有帮助。

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