基金经理刘嵩扬在信用债投资领域有着长期的研究经验，他认为随着下半年经济复苏，债市可能震荡调整，但仍有一些投资机会可以把握，以下是他对于信用债市场和下半年投资策略的具体观点。

 

上半年信用债市场复盘

 

从上半年信用债市场来看，各等级信用债中短端利率下行幅度远远大于长端。也就是说上半年信用债的超额收益其实来源于短端。这可能由于两个方面：第一，去年年底资金面相对没那么宽松，所以收益率曲线较为平缓。第二，在今年疫情及各种超预期因素的影响下，央行放松了流动性，所以短端资产的下行幅度比较大一些。总体来看，一季度以国泰合融为代表的一些纯债的信用债策略产品在以下几个方面做得较好：

 

1、在仓位操作方面：在一季度准确抓住了久期变化的时点进行仓位增减，给组合带来了比较突出的超额收益。

 

2、在杠杆和久期方面：由于二季度相对比较平淡，在杠杆和久期方面偏向中性谨慎的态度去获取市场平均收益水平。

 

3、结构方面：通过持仓一些高评级的煤炭钢铁债券，贡献了比较好的超额收益。

 

下半年信用债市场展望

 

从下半年的信用债市场来看，可能需要重点关注两方面的问题：

 

1、资产荒何时结束？

 

上半年，资产荒成为信用债市场的关键词之一。关于资产荒何时结束，总体判断是：目前处于底部拐点的区间，但持续时间可能较长。

 

这一结论来源对社融的存量同比和M2同比的剪刀差判断。社融是指对于资金的需求，M2相当于资金的供给。当社融同比相对于M2同比增速逐步下降时，代表整个资金面的增长速度比社融的增长速度要快，也就是说借钱的人没那么多，收益率在不断下行，这时债券市场的环境就会相对偏好一些。目前这一指标已经处于一个非常底部的位置了。未来，随着财政刺激等各种政策见效，企业和个人融资需求从底部回升，社融增速可能会进一步改善，并且可能会在三季度反弹。从大的层面来看，债市存在一定的调整压力。

 

2、信用利差的走势如何？

 

信用利差是否会如期反弹关系到一直存在的供需结构性矛盾：大概从理财产品净值化，规模大幅扩张以后，这个矛盾就开始存在。目前来看，企业债包括信用债的融资增速比理财规模的增速低很多，理财净值化以后对于中短期信用债的刚性配置需求非常强，这一趋势在短期内也很难逆转。理财产品配置信用债的意愿可能依旧比较强烈，这对信用利差可能会形成一定保护。目前的资金利率已经处在较低水平，难以进一步突破，预计市场会寻找一些高等级中长久期资产走平的机会。

 

另外还有一些特殊板块的利差压缩机会：一些商业保险公司的资本补充债券和城商行的二级资本债等利差收窄或许会比较明显。城商行以及一些保险公司的资本补充债券可能已经处于底部了，但是持续的时间也许比想的要稍微长一些。

 

总的来看，三季度经济将处于复苏趋势。在稳就业的最高目标下，政府很难放任经济有一个自由落体的过程。预计后期的财政刺激会比目前预期的更强一些。在财政发力的带动下，企业的利润和融资需求会有较大的改善。货币政策现在的重要目标是稳就业，由于这个指标是一个相对偏后期的指标，所以在经济数据明显好转之前很难见到央行会有明显的收紧信号，往后大概率会维持偏宽松的流动性环境。不建议对货币政策转向过于左侧下注。

 

债券市场在这种基本面和货币政策的组合下可能呈现震荡的局面。未来，随着基本面的改善，收益率会震荡上行。在央行确认经济和就业恢复，收紧货币政策以后，债市可能会出现一轮较大幅度的快速调整，这轮调整以后市场基本就处于非常具有配置价值的区间了。

 

信用债后市投资思路

 

组合投资操作思路方面，目前还是会保持中性久期和适当杠杆，也适当配置了一些中等期限的品种，可能会把整个债券投资的期限布局得偏长一些。信用债目前整体利差比较小，但是在理财需求尚存的背景下，这种利差环境可能还会维持较长时间，信用下沉可能要更谨慎一些。

 

组合资产配置的主要超额收益可能来自于寻找在各期限中骑乘效应最明显的品种，主要关注二级资本债、强省会级别的城投债以及省级企业债和股权投资平台。总的来说，对未来的信用债市场还是要中性偏谨慎一些，未来可能会出现比较大的调整。如果调整到一定程度的话，信用债组合包括整个资产组合应该会有比较好的配置价值。

【风险提示】

国泰合融为债券型基金，预期收益和预期风险高于货币市场基金，但低于混合型基金和股票型基金，属于较低预期风险和预期收益的产品。投资人在投资上述基金前，需全面认识上述基金产品的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，理性判断市场，对投资本基金的意愿、时机、数量等投资行为做出独立决策。

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