摘  要   

1、根据近期基本面数据与货币政策导向，债市或仍将维持震荡行情。基本面层面，出口与“两新”带来的设备、家电销售改善是一季度的亮点，但投资、地产与其余消费仍是经济短板；4月PPI同比仍处于负数区间，主要受到上游原材料跌价拖累。我国经济整体“弱复苏”导向不变，向上空间暂未打开。海外关税战的超预期缓解，又暂时托住了经济的底部。货币政策层面，央行对资金面呵护意图明显，但市场反应钝化。未来应着重关注财政政策的发力节奏，以及地产、上游原材料的企稳信号。

2、新能源车板块近5日跌幅位居市场前列，与产销数据的繁荣形成对比。消息层面，比亚迪打响新一轮价格战，多家车企快速跟进，或许映射行业快速扩张的供给与需求之间的失衡。长城汽车董事长也于近日采访中，暗示车企存在“恒大式”风险，本身不具备足够的造血能力，却通过高负债进行快速扩张。但目前来看，车企的负债压力与地产还有所差距，行业也暂时处于上行区间。我们认为，应该谨慎客观对待行业蕴含的风险，持续关注，并把握情绪极致释放带来的投资机会。可以关注国泰国证新能源汽车指数(LOF)A(160225)、国泰中证新能源汽车ETF联接C(009068)和国泰智能汽车股票A(001790)的投资机会。

正  文   

一、大盘分析

昨日A股总体震荡走弱。宽基层面，上证指数收跌0.02%，报3339.93点，深证成指下跌0.26%，创业板指下跌0.31%，科创综指下跌0.41%。量能方面，沪深两市全天成交额1.01万亿，较上个交易日放量110亿。行业层面，通信涨幅居前，交运、现金流、煤炭等防御性板块涨幅居前，半导体、汽车、军工等弹性板块跌幅居前。

由昨日市场结构可见，短期情绪较弱。个股层面，全市场3503股下跌，1792股上涨；风格层面，小盘弱于大盘，成长弱于价值，双创弱于主板。整体而言，市场昨日风险偏好处于较低水平。

我们认为，短期债市震荡概率偏大，下行风险或许有限。

长期来看，利率债主要受到基本面与政策面（货币政策）的影响。而基本面的主要定价因素在于通货膨胀与经济增长，这是因为名义利率 = 预期通货膨胀 + 实际利率，而实际利率就是经济体内货币的成本，往往与潜在增长能力与投资回报率相关。

近年来，我国从高速、粗放式增长阶段进入高质量增长阶段，经济前景的不确定性逐渐超越通胀，成为债市更重要的定价因素。从近期的经济数据来看，我国仍处于“弱复苏”的经济状态。观察向下的空间，5月12日中美日内瓦经贸会谈超预期缓和关税，进一步缓解了我国外部压力；观察向上的空间，地产、消费等短板仍然未见明显起色，上行的趋势也没有形成。向上向下空间都不明显，因此，基本面或许不支持债券走出单边行情。

我国经济增长的主要动力，在于投资（包括地产）、居民消费以及对外贸易，也受到政策导向的影响。广发证券表示，年初以来我国经济的主要亮点，在于出口和“两新”：出口层面，一季度出口交货值同比达到6.7%，但不可排除关税扰动下“抢出口”的影响；“两新”则指设备更新与消费品以旧换新，政策驱动下，机械设备与家电销售取得显著增长。然而，投资层面与居民消费中非家电的层面，仍有较大改善空间。以地产为例，目前新开工面积、销售面积、房屋价格同比仍在负数区间。

从物价角度来看，4月份PPI同比为-2.70%，处于低位。核心拖累项在于生产资料分项的采掘业与原材料工业等。煤炭、钢铁、原油等大宗原材料近年以来跌幅明显。煤钢价格不振源于需求不足与产能过剩，而需求的核心变量又为地产、基建。总体来看，地产何时企稳，基建何时发力仍为宏观经济的关注重点。

尽管地产相关指标均存在边际改善，目前该行业仍在底部的左侧。国金证券认为，观察租金回报比，库存去化水平等指标，我国一线城市与核心二线城市企稳的条件逐渐成熟，但全国其余城市还不满足条件。三四线城市库存积压较多。4月三四线城市商品住宅库存去化周期为26.5个月，较此前高点下降2.8个月。全国性房地产市场尚未企稳，则钢铁、煤炭等大宗商品尚不具备上涨条件，建议投资者关注其下跌趋势的放缓信号。

基本面的另一破局点在于财政政策。政府投资层面，5月中旬两办下发《关于持续推进城市更新行动的意见》，5月20日，发改委指出“力争6月底前下达完毕今年全部‘两重’建设项目清单。由于地产、基建是经济短板，“两重”项目与城市建设投资的进度值得关注，若其节奏加快，则可能对经济数据产生较大拉动。物价层面，5月9日央行一季度《货币政策执行报告》指出，“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争"，5月20日发改委也指出 “一些企业陷入‘内卷式’竞争，有的以低价、超低价，甚至低于成本的价格进行销售”。广发证券指出，过去两年经济的特征之一是名义增长速度低于实际增长，价格中枢水平较低，而这进一步带来实际利率偏高。实际利率偏高带来债务负担加大、企业投资和居民消费意愿偏低。通过提高价格中枢是一条路径。从历史规律来看，价格一旦确认温和上行趋势，则微观活跃度会显著上升。

货币政策层面，近期存款利率与LPR调降落地，5月20日1年期LPR下降至2.94%，是自4月21日以来又一次下调。数量层面，上周五央行宣布次日开展MLF操作5000亿元，对资金面呵护意图明显。资金面总体发出看多债市信号，但从市场表现来看，货币政策的落地，并没有打破利率债窄幅震荡平衡的态势。

综上所述，基本面“弱复苏”状态不改，支持债市维持窄幅震荡格局，货币政策面整体看多，但市场对其反应钝化。未来应着重关注财政政策的发力节奏，以及地产、上游原材料的企稳信号，若持续不及预期，则债券仍有配置性价比。

二、新能车板块

新能源车板块近日跌幅位居市场前列。相关统计数据显示，4月份我国新能源汽车产量、销量同比增长仍超过30%，处于近年来的景气区间，为何新能源车板块的表现反而大跌眼镜？原因或许隐藏在价格、库存与财务风险中。

消息层面，上周五，比亚迪率先打响价格战，启动“6.18”限时促销活动。此次比亚迪的促销涉及王朝、海洋共计22款智驾版车型，海洋网10款车型限时"一口价"5.58万元起售，而王朝网12款智驾版车型限时补贴后，起售价更是降至6.38万元。这一价格水平已经触及6万元级别，直接冲击传统燃油车的价格底线。有关报道称，这已是近2个月内比亚迪的第三次促销，且促销力度和涉及车型远超前两次。

价格战引发多家车企跟进，零跑汽车于5月25日推出新一轮降价；吉利汽车则于后一日下午宣布降价，特别是爆款车型“吉利星愿”也加入了价格战，限时起步价直接降到了5.98万元，还有银河L6、星舰7、E5等车型也给出了6.98万、7.98万、8.98万的限时起步价，几乎紧贴着比亚迪开打。据不完全统计，短短3天时间就有超过30款车型降价或者推出其他购车优惠。尽管这一优惠以“限时补贴”为名，但若反复推出限时优惠，实质上与降价没有区别。

降价本身是商业竞争的常用手段，但作为新能源汽车的龙头，比亚迪的降价策略或许反映了行业需求与快速扩张的供给之间的不匹配。摩根士丹利分析师Tim Hsiao指出："虽然部分优惠自4月起就已实施，但此次正式公告释放出终端市场压力巨大的强烈信号。"此信号进一步印证了我国新能源汽车产业已从高增长转向激烈的存量竞争阶段，行业的利润预期或将调低。

无独有偶，长城汽车董事长魏建军于近日采访中称，“汽车产业里边的恒大已经存在了”，引发市场对于车企财务质量的担忧。“恒大式”企业主要包含三方面特征，即通过高负债快速扩张，长期拖欠供应商货款，以及财务造假。市场猜测，竞争白热化的新能源车行业或许正经历“高负债、高扩张、高预期”所积累的结构性风险，如逼迫供应商降价，压缩供应商的生存空间等等。当然，我国汽车企业的无息负债相对较多，较少有资不抵债的情况，且仍然处于业绩的上升期，目前难以判断风险将会快速爆发，行业洗牌也是产业周期中难以避免的现象。建议投资者持续跟进，谨慎对待，把握情绪释放后的抄底机会。可以关注国泰国证新能源汽车指数(LOF)A(160225)、国泰中证新能源汽车ETF联接C(009068)和国泰智能汽车股票A(001790)的投资机会。

注1：国泰国证新能源汽车指数(LOF)A成立于2016.07.01，2020-2024年净值增长率/业绩基准(%)：92.47/84.20，30.51/32.48，-26.15/-27.61，-26.23/-27.51，8.41/7.31。业绩比较基准：国证新能源汽车指数收益率x95%+银行活期存款利率（税后）x5%。数据来源：基金定期报告。本基金为股票型指数基金，属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

注2：国泰中证新能源汽车ETF联接基金为 ETF 联接基金，目标 ETF 为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标 ETF 跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。

注3：国泰智能汽车A成立于2017.08.01，王阳管理时间为2019.08.15至今，该产品业绩比较基准为：中证新能源汽车指数收益率x80%+中证综合债指数收益率x20%，该产品2020-2024年基金业绩/业绩基准(%)：112.38/78.55，35.47/35.39，-29.10/-22.71，-12.14/-23.29，-10.93/1.7。数据来源：基金定期报告。本基金为股票型基金，属于证券投资基金中预期风险和预期收益较高的品种，其预期风险和预期收益高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金

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