摘  要   

1、昨日上证综指3500点得而复失。从技术角度讲，我们认为这轮上涨较为稳健，但从宏观角度讲，我们认为走出趋势性行情，还需等待进一步的催化。目前国内通缩担忧仍存，6月CPI同比转正信号乐观，但是部分来自于国际原油价格影响。内卷式竞争、消费者信心以及国际贸易条件的实质性改善，才能够真正支撑物价上行。若通缩保持，则央行有可能在四季度进一步降息。

2、受铜关税影响，有色板块昨日跌幅居前。当地8日特朗普宣布对铜加征50%关税，落地时间大超预期。受此影响COMEX铜与LME铜价差迅速拉大，溢价达到约25%。我们认为，这一价差不及关税的主要原因，是美国已经通过“抢进口”囤积了大量的铜库存，未来可能大幅减少铜进口。在美国市场与全球市场“割裂”后，这一价差也就不再具备吸引力。但我们认为，LME铜与沪铜的回调或许能够带来机会，因为铜在长期仍有供需错配带来的支撑，下半年有望看到主要经济体的刺激政策，从而进一步推高铜需求。建议投资者可以逢低布局国泰国证有色金属行业指数（A：160221、C：015596)、国泰中证有色金属矿业主题ETF发起联接C(018168)。

正  文   

一、大盘分析

昨日A股冲高回落，上证指数3500点得而复失。宽基层面，上证指数收跌-0.13%，报3493.05点；深证成指下跌-0.06%，创业板指上涨0.16%，科创综指下跌-0.65%。沪深两市全天成交额1.51万亿，较上个交易日放量512亿。行业层面，昨日创新药、医药、游戏、影视、煤炭等板块领涨，黄金股票、有色、芯片领跌，整体较为杂乱。

由昨日市场结构可见，短期情绪偏弱。个股层面，个股跌多涨少，全市场超3300只个股下跌；风格层面，小盘大盘分化不明显，成长略强于价值，双创分化明显。整体而言，市场昨日风险偏好处于中性偏弱水平。

昨日上证指数盘中一度站上3500点，随后回落，总体走势比较稳健。自6月27日回调以来，上证指数上涨了2.01%。短期急涨急跌往往会引起隐含波动率的大幅上升，但目前使用上证50、沪深300ETF期权计算出的VIX指数未见脉冲式上行，说明未来发生急涨急跌的风险偏小。我们认为，大盘近日表现确实具有积极意义，但展望未来，想要走出长期趋势性行情，可能仍需等待进一步催化。

来源：WIND

国内、国际宏观在近日都有新的扰动。国内角度，6月CPI由负转正，同比0.10%；核心CPI0.70%，环比提高0.10%，但部分来自于油价变动的影响。东方金诚认为，6月CPI同比由降转涨主要推动力量是受高温多雨天气影响，当月蔬菜价格环比反季节性上涨，同比降幅显著收窄，以及6月国际原油价格上冲带动国内能源价格同比由负转正。另外，国内促消费政策发力，对汽车、家电价格形成支撑。数据显示，食品价格同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点，其中，牛肉价格结束28个月连续下降，转为上涨2.7%；猪肉价格下降8.5%，为连续上涨后首次转降。

此外，油价变动对能源价格降幅的收窄效应比上月减少了1.0个百分点，导致其对CPI同比的下拉作用减弱约0.08个百分点。民生银行首席经济学家温彬分析认为，6月份国际油价回升的主要原因是：伊以冲突抬升了原油供应风险，抵消了OPEC+增产的负面影响；同时，夏季油品消费的季节性回暖以及战略储备采购带来的额外需求也支撑了油价。

大华银行认为，由于国内的消费者信心有待提升、仍然较为严重的内卷，以及国际贸易的潜在风险，我国CPI和PPI仍然面临着较大的压力。大华银行认为，如果这些通缩条件未见明显改善，央行有望在四季度进一步降息10BP，7天逆回购利率降低至1.3%。这或许会进一步打开债市空间。

海外扰动来看，7月4日即美国“独立日”当天特朗普正式签署“大美丽”法案，至此“大美丽”法案正式生效。最终版本相比众议院版本赤字规模进一步扩大，部分细节发生边际变化，如删除899条款、提高联邦法定债务上限、上调州和地方税抵扣、收紧医疗白卡申领条件等。从宏观角度，大美丽法案使得美国财政进一步放松，在短期内将会对美国经济增长形成支撑。从中观角度，广发证券认为传统能源、制造、地产、军工、农业等行业将具有显著的税赋和补贴优势，而清洁能源、新能源车、医疗、食品等行业的优惠政策将会被削减。预计该政策短期利好美股，利空美债。对A股的影响暂不明朗。我们认为，若美国进一步打开财政扩张空间，并选择降息以处理债务问题，那么国内的刺激性政策也具有更大的空间；此外，美国经济扩张或将拉动我国对美的主要出口品，尤其是资本品、设备等等。

二、有色板块

有色板块昨日下跌，位于市场跌幅前列，或与铜价扰动有较大关系。8日特朗普表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税。美国商务部长卢特尼克预计新关税“可能在7月底或8月1日实施”。受此影响，美铜一度上涨17%，收盘涨9.63%，伦铜收跌约2%。

目前来看，铜的主要交易为价差交易：美国铜价（COMEX铜）相对于全球其他地区的铜价（LME铜）存在着25%左右的溢价，且这个溢价主要由美国的铜消费者承担。然而，这个溢价仍然小于50%的关税幅度，除了因为某些关税执行的不确定性外，还在于美铜供应的严重过剩。

在特朗普首次表达对铜加征关税后，全球贸易商就开始了“抢进口”。自232调查启动以来，美国已大规模提前囤货，原因是市场预期COMEX价格将相对LME有更高溢价。据提单数据，今年海运精炼铜进口量已等于2024年全年水平，意味着大约提前进口了40万吨铜，占全球年需求的1.5%。这部分中约有12万吨流入COMEX库存，此外还有至少28万吨存放在其他渠道。这种囤货行为抽紧了美国以外的现货市场，拉低库存并支撑了LME价格和期限结构。

因此，今年以来铜期货市场的期限结构能够得到解释。COMEX铜库存不断增多，导致现货或近月偏弱，远月偏强，形成Contango结构；LME铜库存明显降低，导致现货强势，呈现back结构。

然而，一旦关税正式生效，这种“抢进口”导致的买盘将会消失。由于美国已经囤积了覆盖6个月需求的铜库存，海内外铜价的价差无法对美国的铜需求产生有效的拉动。因此，尽管目前美国铜相对全球的溢价为25%，相对50%仍有很大空间，但继续进行套利操作是存在风险的。

当市场注意力转向价差交易时，或许我们能够在其他地方找到交易机会。目前，由于担忧美国进口减少，导致LME铜与沪铜存在一定的回撤。但是长期来看，铜的走势依然与基本面高度相关。从宏观角度上，美国制造业PMI低于50，尽管受到通胀掣肘，降息也并非没有可能；美欧的财政扩张，以及我国对于通缩问题的重视，依然对铜未来的需求提供了一定的支撑。因此，建议投资者关注国泰国证有色金属行业指数（A：160221、C：015596)、国泰中证有色金属矿业主题ETF发起联接C(018168)，逢低布局。

注1：国泰中证有色金属矿业主题联接C成立于2023.08.11。自成立以来-2024年净值增长率/业绩基准（%）：-6.50/-6.28，3.10/3.07。业绩比较基准：中证有色金属矿业主题指数收益率×95%+银行活期存款利率（税后）×5%。数据来源：基金定期报告。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平理论上高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。

注2：国泰国证有色金属行业指数基金成立于2021.01.01。自成立以来-2024年净值增长率/业绩基准（%）：37.71/31.79，-17.80/-19.43，-8.24/-8.53，5.65/4.41。业绩比较基准：国证有色金属行业指数收益率×95%+银行活期存款利率（税后）×5%。数据来源：基金定期报告。国泰国证有色金属行业指数分级证券投资基金自2015年3月30日成立。自2021年1月1日起有色A份额和有色B份额终止上市，《国泰国证有色金属行业指数证券投资基金基金合同》生效。自2022年5月17日起，国泰国证有色金属行业指数新增C类基金份额。本基金为股票型指数基金，具有较高风险、较高预期收益的特征，其风险和预期收益均高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

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