摘  要   

1、上半年经济在冲击中表现出较强韧性，6月出口超预期回升，反内卷政策预期下，近期股市市场情绪升温，上证指数突破3300-3400的震荡区间，上周围绕3500上下震荡，慢牛走势可期。花旗周四将中国股市评级上调至“增持”，称尽管面临更高的贸易风险，但估值仍然合理，每股盈利修正趋势相对较好。感兴趣的投资者可以关注国泰中证A500ETF联接（A类：022448 C类：022449 I类：022610）、国泰上证综合ETF联接C(011320)等宽基标的。

2、上周反内卷行情继续演绎，相关标的在上半周回调，下半周反弹。这显示目前市场对反内卷政策及其效果仍有分歧，多空力量相互博弈。我们认为不应低估反内卷政策效果，并且反内卷有望成为长叙事的交易主线之一。雅鲁藏布江下游水电工程有望拉动水泥、钢铁等基建相关需求。可以关注国泰中证钢铁ETF联接C(008190)、国泰中证煤炭ETF联接C(008280)、国泰中证光伏产业ETF发起联接C(013602)的投资机会。

正  文   

一、大盘分析

上周市场整体上涨，上证指数收涨0.69%，中证A500收涨1.41%，均已连续4周收涨。市场单日平均成交额约1.55万亿元，市场成交继续放大。行业表现分化，申万一级行业中，通信、汽车、医药生物领涨，房地产、煤炭、银行跌幅靠前。

二、宽基板块

上周是经济数据密集披露期，国内公布了金融数据、进出口数据、二季度GDP数据，海外公布了美国通胀数据。

二季度GDP增速维持高位，工业生产、消费增速较高，价格仍然偏弱。

二季度GDP同比增速5.2%（前值5.4%），仍维持较高水平；名义GDP增速回落至3.9%（前值4.6%），名义增长仍待修复。从6月单月看，外需和生产有韧性，但消费和投资走弱，地产销售和投资增长同比降幅走阔。

6月工业增加值保持高增速。6月工业增加值增速6.8%（前值5.8%），41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长；反内卷相关的水泥、平板玻璃产量同比跌幅走阔、钢材产量增速同比下降。

6月投资增速下滑。6月固定资产投资同比增速为-0.1%（前值2.7%），其中基建和制造业投资均继续回落，一方面或许由于财政宽松力度回落，另一方面，关税不确定预期下企业投资意愿走弱。

地产投资持续走弱。房地产投资自3月“小阳春”以来持续下滑，6月房地产开发投资同比增速降至-12.9%（前值-12%），商品房销售面积同比增速降至-5.5%（前值-3.3%），新开工面积同比降幅收窄至-9.4%（前值-19.3%）。

零售数据有所回落。上半年，社会消费品零售同比增长5.0%，“以旧换新”政策对居民消费拉动明显。6月社零增速有所回落，同比增速从5月的6.4%回落至4.8%，一方面受“618”购物节前置的影响，另一方面部分地区以旧换新补贴在6月阶段性暂停。其中，餐饮增速从5月的5.9%回落至0.9%，或受到整治违规吃喝等因素影响。

6月进出口数据均超出市场预期，日内瓦会议后对美出口回暖，对东盟“抢转口”持续。

6月出口（美元计价）同比增长5.8%，高于预期的3.6%和前值4.8%；进口（美元计价）同比增长1.1%，高于预期的-0.6%和前值-3.4%。

从国别看，6月我国对拉美、印度、英国、欧盟、俄罗斯等出口增速回落，但对美国出口同比降幅显著收窄，也就是在5月中旬日内瓦谈判结束后，对美出口边际回暖，同时，对东盟出口增速小幅抬升，这部分“抢转口”持续。

6月金融数据表现强劲，主要是政府端发力，信贷有一定支撑。

6月社融新增4.2万亿，增速8.9%，一方面政府债券持续发力，另一方面去年同期基数偏低。考虑到今年政府债发行前置，预计Q3政府债对社融继续形成支撑，Q4或许面临一定压力。

此外企业信贷回暖，结构上看主要是短贷规模同比多增，中长贷仅同比多增400亿，企业投资扩产的意愿仍然偏弱。居民信贷小幅多增。M2同比增长8.3%（前值7.9%），M1增速4.6%（前值2.3%），M1、M2增速同步上行，可能与化债资金到账、居民与企业预防性存款有关。

美国通胀回升，关税对通胀的影响开始显现，市场对美联储9月是否降息的分歧增加。

6 月CPI同比增长2.7%，前值2.4%，市场预期2.6%，但核心CPI增速相对温和。一方面，油价止跌回升，另一方面，随着库存消化，关税对商品通胀的传导开始显现，涨价领域和涨幅进一步扩大。美国劳动力市场仍有韧性，美联储短期维持观望概率较大，目前市场仍预期9月降息，但概率有所收敛。

上半年经济在冲击中表现出较强韧性，6月出口超预期回升，反内卷政策预期下，近期股市市场情绪升温，上证指数突破3300-3400的震荡区间，上周围绕3500上下震荡，慢牛走势可期。花旗周四将中国股市评级上调至“增持”，称尽管面临更高的贸易风险，但估值仍然合理，每股盈利修正趋势相对较好。感兴趣的投资者可以关注国泰中证A500ETF联接（A类：022448 C类：022449 I类：022610）、国泰上证综合ETF联接C(011320)等宽基标的。

三、反内卷板块

上周反内卷行情继续演绎，相关标的在上半周回调，下半周反弹。这显示目前市场对反内卷政策及其效果仍有分歧，多空力量博弈。

我们认为不应低估反内卷政策效果，并且，考虑到从个别行业的行业自律行为到相关行业价格企稳回升，需要一定时间来观察，能否推动整体通胀水平的回升仍有较强不确定性，反内卷行情预计是偏长叙事的交易逻辑，每次遇到催化的时候走出一波行情。

周六的雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式引起社会关注，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。雅鲁藏布江下游水电工程有望拉动水泥、钢铁等基建相关需求。

目前反内卷行情仍然在预期交易阶段，感兴趣的投资者可以考虑逢低分批布局。具体到“反内卷”投资机会看，钢铁、煤炭、光伏行业值得关注。

（1）钢铁基本面在2025年本身就有一个边际改善的趋势，包括需求拖累减弱、成本端价格下行，再叠加“反内卷”政策，钢铁行业面临多重利好。

（2）煤炭行业自身的基本面处在盈利底部，行业基本面的拐点或许已经到来，此外煤炭行业也具有高股息、高分红的特征，在低利率时代具有较强的配置价值。

（3）光伏行业是这一轮几个行业当中竞争格局最恶劣的行业，所以其对“反内卷”政策的响应程度很高，往后看，供需格局边际改善的弹性也非常大。

总结来说，这一轮“反内卷”政策的必要性较强，并且高层的重视程度较高，如果后续相关行业的供需格局有所改善，相关行业的弹性和空间都是比较可观的。可以关注国泰中证钢铁ETF联接C(008190)、国泰中证煤炭ETF联接C(008280)、国泰中证光伏产业ETF发起联接C(013602)的投资机会。

注1：国泰中证A500ETF联接基金成立于2024.11.08，I类份额于2024.11.14起新增。业绩比较基准：中证A500指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平理论上高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。吴可凡自2024年11月8日起管理本基金。        

注2：国泰上证综合ETF联接C基金成立于2021.1.22，国泰上证综合ETF联接C自成立-2024年净值增长率/业绩比较基准（%）：6.53/0.54，-7.16/-14.35，-0.46/-3.47，15.54/ 12.12。业绩比较基准：上证综合指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%。数据来源：基金定期报告。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，因此本基金属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。

注3：国泰中证钢铁ETF联接C基金成立于2020.01.20，自成立以来-2024年净值增长/业绩比较基准（%）：18.08/2.99，40.67/32.57，-19.68/-23.29，-5.15/-6.49，2.46/0.93。业绩比较基准：中证钢铁指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%，数据来源：基金定期报告。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。晏曦自2022年12月30日起管理本基金。

注4：国泰中证煤炭ETF联接C基金成立于2020年1月16日，国泰中证煤炭ETF联接C自成立以来-2024年净值增长/业绩比较基准(%):27.05/8.57，47.11/40.90，16.21/10.04，10.09/3.20，1.27/-2.63。业绩比较基准:中证煤炭指数收益率x95%+银行活期存款利率(税后)x5%。数据来源:基金定期报告。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，因此本基金属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。

注5：国泰中证光伏产业ETF联接C基金成立于2021.10.20。国泰中证光伏产业ETF联接C基金自成立以来-2024年净值增长率/业绩基准（%）：-4.77/-3.62，-14.89/-18.97，-31.23/-34.82，-16.97/-14.90。业绩比较基准：中证光伏产业指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%。数据来源：基金定期报告。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平理论上高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。 

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